Questions de gouvernance : une approche pour gérer une start-up

L’idée étant qu’une réglementation plus efficace des entreprises et des marchés réduira au minimum leurs défaillances. Toutefois, comme il est difficile de mesurer l’impact d’un comportement d’entreprise potentiellement problématique, il est difficile de déterminer l’efficacité d’une disposition particulière de gouvernance.

C’est la situation que les universitaires Boris Nikolov, Erwan Morellec et Norman Schürhoff ont entrepris de résoudre. Une approche courante utilisée pour évaluer le degré de difficulté d’un comportement particulier consiste à examiner le nombre de dispositions en matière de gouvernance visant à traiter une question particulière. Mais c’est loin d’être idéal. Comme le soulignent les auteurs, c’est comme enquêter sur une maladie en comptant la quantité de pilules qu’un patient prend, plutôt que d’enquêter sur la maladie sous-jacente elle-même.

Les auteurs adoptent une approche novatrice. Ils se concentrent sur un type particulier de question de gouvernance d’entreprise particulièrement répandue dans de nombreuses entreprises européennes continentales, impliquant les intérêts concurrents des parties prenantes (connus sous le nom de conflits d’agence dans la littérature de recherche) d’une entreprise. Les problèmes entre ces intérêts divergents peuvent entraîner une perte de valeur, pour l’entreprise dans son ensemble et pour certaines parties prenantes.

Quelles sont les questions de gouvernance ?

Les auteurs ont examiné deux types de questions de gouvernance. La première est celle où un actionnaire majoritaire est en mesure d’influencer la prise de décision de l’entreprise aux dépens des actionnaires minoritaires – une valeur expropriante pour les actionnaires minoritaires.

Par exemple, les actionnaires majoritaires peuvent émettre davantage d’actions de l’entreprise d’une manière qui dilue les participations minoritaires, ou encore acheter un jet d’affaires, que les actionnaires minoritaires ne peuvent utiliser mais subventionnent effectivement.

Un autre cas est celui où un actionnaire majoritaire agit aux frais d’un porteur d’obligations. La règle de priorité absolue détermine l’ordre des paiements si une entreprise ne peut pas assurer le paiement de ses dettes et doit faire défaut ; les créanciers sont payés en premier, les actionnaires se partagent ce qui reste. Si une entreprise a 80 £, mais doit 100 £ à ses créanciers, les créanciers reçoivent 80 £ et les actionnaires ne reçoivent rien.

Toutefois, un actionnaire majoritaire peut tenter d’annuler les termes du contrat initial et renégocier l’ordre des paiements, en payant 70 £ aux créanciers et en conservant 10 £ – ce qui prive le porteur de l’obligation de sa valeur.

Comment détecter l’impact de ces questions de gouvernance ?

Il est impossible de retrouver l’impact de ces questions de conflit d’agence dans le rapport annuel, mais les auteurs croient que leur impact pourrait être détecté et mesuré en examinant le processus décisionnel de la direction de l’entreprise. En particulier, les décisions relatives au financement de la société et au ratio de levier financier dans la structure du capital.

Avec une prise de décision optimale qui maximise la valeur, un actionnaire dominant adopterait un certain type de comportement – il aurait tendance à opter pour un effet de levier plus important, à modifier le niveau d’effet de levier plus fréquemment à mesure que les conditions économiques évoluent, et en cas de défaillance par la suite.

L’écart par rapport au comportement optimal signalerait la présence du conflit d’agence. Les auteurs ont élaboré un modèle qui leur a permis de détecter la présence et de mesurer l’ampleur de cet écart par rapport à l’indice optimal, et de l’exprimer sous forme d’indice de gouvernance d’entreprise.

Ils ont ensuite testé leur cadre en examinant les décisions de gestion relatives au financement prises par 12 652 entreprises de 14 pays de l’OCDE (pays dont les traditions juridiques et l’environnement d’application diffèrent considérablement). Les résultats ont clairement démontré que les deux questions de gouvernance à l’étude étaient très importantes. Globalement, l’impact de ces deux types de conflits a entraîné une perte de 5,3% de la valeur des entreprises (capitalisation boursière plus dette).

Comment s’expliquent les différences en matière de gouvernance ?

Une deuxième constatation importante est que les différences en matière de gouvernance efficace sont plus marquées à l’intérieur des pays qu’entre les pays. Il y a souvent des anecdotes selon lesquelles les entreprises d’un pays – l’Allemagne est souvent citée comme modèle de bonne gouvernance d’entreprise, par exemple – sont mieux gérées que dans un autre, mais les conclusions relatives à ces deux questions de gouvernance d’entreprise ne l’ont pas confirmé.

Les résultats montrent plutôt que ce sont des facteurs propres à l’entreprise qui expliquent la plupart des différences. Les entreprises ayant plus d’encaisse, un ratio cours/valeur comptable plus élevé et plus d’actifs incorporels sont celles sur lesquelles le conflit d’intérêts a eu le plus grand impact.

Les auteurs ont également examiné les différences entre les pays de droit civil (comme la France) et les pays de common law (comme le Royaume-Uni). On affirme souvent que les pays de common law ont des régimes de protection des actionnaires et des détenteurs d’obligations plus solides, car ils ont plus de règles protégeant les actionnaires minoritaires et les détenteurs d’obligations.

Mais dans quelle mesure ces règles sont-elles efficaces ? Les résultats de la recherche suggèrent que bien qu’une meilleure gouvernance d’entreprise soit observée dans les pays de common law, ils ne sont meilleurs que pour limiter les cas d’écart extrême par rapport à l’optimal, c’est-à-dire qu’ils sont meilleurs pour limiter les défaillances massives de gouvernance d’entreprise.

Un nouvel indice de gouvernement d’entreprise

Concrètement, les auteurs ont conçu et mis à disposition un nouvel indice de gouvernement d’entreprise, qui peut être utilisé pour évaluer le comportement responsable des entreprises. Pour les décideurs, l’indice peut servir à évaluer l’efficacité de dispositions particulières en matière de gouvernance. C’est ce que les auteurs démontrent en montrant l’impact avant et après des mesures conçues pour aider les actionnaires minoritaires à mieux exprimer leurs préoccupations.

Le cadre fournit également des informations inestimables pour quiconque se concentre sur le comportement responsable des entreprises, les analystes, les fonds de pension et d’autres investisseurs institutionnels, par exemple, car il offre une nouvelle perspective et une vision plus approfondie du comportement des entreprises que les indices existants de gouvernance d’entreprise.